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2010: un'analisi dello scenario globale

27 Settembre 2010 - Autore: Portfolio Lab Investments Ltd


Milano, 26 gennaio 2010

2010: un’analisi dello scenario globale
 

La chiusura del 2009 ha significato per i mercati finanziari globali da un lato un generale recupero nelle quotazioni delle principali attività rischiose internazionali, che si è concretizzato con un run up medio realizzato nel corso dell’anno superiore al 50%; analogamente, la stessa dinamica realizzata nel medesimo periodo sta alimentando dubbi e perplessità sui movimenti attesi “post rimbalzo” e soprattutto ci si interroga sulle motivazioni in grado di sostenere nel tempo un’attesa ripresa economica.
La recente crisi economica che abbiamo attraversato con molta probabilità rappresenta per gli Stati Uniti la peggior recessione degli ultimi 60 anni e se raffrontata alle ultime due recessioni possiamo stimare che l’attuale possa essere durata quasi 3 volte con una magnitudine, in termini di contrazione del gdp, di circa 6 volte. Chiaramente l’essersi lasciati alle spalle un uragano porta con sé ben più timori dell’attesa di un brutto temporale. In termini economici, quindi ci si interroga sulla probabilità di ripresa, sulla sua efficacia e sui tempi/costi stimabili per re intraprendere un percorso di crescita sostenibile.
 

A riguardo, seguendo una logica top-down di ragionamento, l’attenzione globale si sta concentrando sulle attese macro-economiche globali e sulle politiche monetarie e fiscali degli stati uniti, in particolare. L’incertezza presente si concretizza in una molteplicità di opinioni contrastanti che contemplano sia una seconda recessione; sia una crescita forte e continua, proseguimento di un recovery a “V”; oppure anche come alcuni economisti sostengono, una “nuova normalità”, caratterizzata da tassi di crescita inferiori e da un livello di disoccupazione più alto di quello sperimentato nel recente passato.
Dal nostro punto di vista, per prima cosa occorre fare chiarezza su alcuni temi di fondo ed in secondo luogo ricercare i fattori di rischio sottostanti, che alimentano nel continuo le stesse perplessità, al fine di identificare lo stage macroeconomico maggiormente conseguente.
 

In quest’ottica, è opportuno fare un importante distinguo fra quadro macroeconomico e andamento dei mercati finanziari (in particolar modo azionari): se è molto forte la correlazione nel lungo periodo, altrettanto non si può dire della sincronia tattica. Conseguentemente, quand’anche sussistano condizioni e requisiti che ci portano a nutrire diverse perplessità sull’attuale contesto economico mondiale, la dinamica attesa dei principali mercati azionari riteniamo debba risentire in misura considerevole del suo recente passato, consentendo di beneficiare ancora di una fase di momentum inerziale. In aggiunta, il supporto di asset class dai risk premium correlati positivamente ai punti di svolta del business cycle come le obbligazioni corporate, le materie prime e gli inflation linked bonds, a nostro avviso costituisce un ulteriore valido supporto di valenza tattica per la continuazione della propensione al rischio, in grado di favorire il quadro dei mercati azionari.
 

Volgendo l’attenzione invece ai parametri fondamentali delle principali economie mondiali, al contrario, come anticipato, dal nostro punto di vista facciamo fatica a rilevare dati e presupposti economici per una ripresa rapida e sostenibile. La disamina dello stato di salute di una economia può essere riassunto dalla condizione di un minimo set di variabili macro, che seppur in maniera semplificata permette di formulare un giudizio complessivo. In quest’ottica se guardiamo la produzione industriale e l’indice Ism, il tasso di disoccupazione, il mercato immobiliare e le vendite retail negli Stati Uniti non riusciamo ad identificare in nessuna variabile nessun inizio di un vero trend sostenibile nel lungo periodo. Rileviamo invece rimbalzi “tecnici” derivanti o da effetti base nei dati o da condizioni contingenti e non sistemiche: si pensi alla dinamica di liquidazione impressionante delle scorte e al ruolo suppletivo giocato dalla spesa pubblica per sostenere la domanda aggregata.
 

Riteniamo che l’attuale debolezza economica abbia radici molto più profonde e che le dinamiche attuali di incremento della propensione al risparmio da parte del settore privato e della riduzione del livello di indebitamento complessivo richiedano molto tempo per un completo e graduale sviluppo. Il fattore maggiormente critico crediamo sia rappresentato dall’elevato tasso di disoccupazione presente globalmente nel sistema, che unito all’effetto ricchezza pluriennale negativo giocato dal crollo delle quotazioni del patrimonio immobiliare non può consentire né una ripresa vigorosa della spesa privata per consumi né un aumento della leva a sostegno di nuovi investimenti. Lo stesso mercato immobiliare è pesantemente limitato dal proprio livello di inventory e dal mercato del lavoro, la cui condizione rappresenta un fattore fortemente correlato all’assorbimento dell’offerta immobiliare nel sistema. Se consideriamo che gli stress test eseguiti dalla Fed l’anno scorso sulla stabilità del sistema bancario assumevano come livello di disoccupazione per il 2010 nello scenario peggiore un 10.3%, risulta evidente come, dato l’enorme livelli di crediti ancora in sofferenza nel sistema, di circa il 50% secondo diverse stime, tra cui quella dell’IMF, il mercato del credito non abbia le carte in regola per proseguire l’opera aggressiva di stimolo iniziata dai governi pubblici; al contrario sembra che il rischio di insolvenza, di paese o istituzione finanziaria, sia presente e ancora forte per il presente anno.
Il livello di indebitamento pubblico negli Stati Uniti secondo le stesse proiezioni governativi che contemplano la spesa pubblica incrementale per il settore sanitario risulta destinato a tassi di crescita superiori a quelli del Gdp per il prossimo decennio, sancendo l’ulteriore aggravio dei conti pubblici. Tale contesto rende l’economia globale maggiormente fragile e vulnerabile a shock idiosincratici per la superiore leva che la caratterizza e gli inferiori margini di manovra a disposizione dei governi pubblici.
 

Da un punto di vista finanziario, ciò rappresenta anche il contesto di base per attendersi una sottoperformance relativa da parte delle obbligazioni governative per i prossimi dieci anni, contrariamente alla dinamica registrata dalle stesse nell’ultimo ventennio.
Analogamente le politiche monetarie espansive perseguite in tutto il mondo per combattere la crisi economica hanno insito il rischio vero di una successiva crisi e anche non distante nel tempo. Negli ultimi vent’anni ogni bolla speculativa è stata alimentata da un costo del denaro mantenuto artificiosamente troppo basso per un periodo eccessivamente esteso, alimentando il circuito del credito e l’indebitamento complessivo. Purtroppo in un paese come gli Stati Uniti caratterizzato nell’ultimo decennio da un twin deficit cronico e quindi da una endogena propensione ad aggiungere “credito” nel sistema mondo, iniettare nuove possibilità di speculazione rappresenta, crediamo per i prossimi anni, un reale ed importante pericolo. In altri termini, il secondo vero fattore di rischio sono proprio le politiche fiscali e monetarie espansive in atto in grado di aumentare volatilità ed incertezze nelle attività economiche internazionali: l’opposto di quello che un investitore si auspicherebbe oggi per il futuro.
 

Questo è un punto critico: cercare di ridurre il tasso di sviluppo del credito non equivale a smorzare la crescita economica di un paese: al contrario. Nel sistema globale attuale non vi è più spazio per economie ” guidate dal debito” solo per mantenere il proprio livello di consumo; la crescita di moneta e di debito nel sistema alla lunga non produce né reddito reale né saggi di crescita reali, ma solo illusione immediata di ciò. Rileviamo come storicamente l’incremento degli interventi governativi in una economia con finalità di sostegno e di ridistribuzione della ricchezza sia sempre conciso con una perdita di efficienza allocativa e quindi su valutazioni dei mercati finanziari molto più contenute rispetto alle fasi di minor incidenza della spesa pubblica.
Importante è dunque, pensiamo, essere in grado di discernere fra crescita economica nel breve termine e corrispondente andamento delle diverse asset class nei mercati finanziari in grado di beneficiare delle fasi di transizione nel business cycle, da una crescita economica sostenibile nel lungo termine, non trainata da consumi e leveraged.

Necessario è dunque creare investimenti in ricerca e sviluppo, beni strumentali, impianti ed istruzione cioè in quei fondamenti necessari ad un contesto economico per alimentare una superiore efficienza nell’allocazione delle risorse produttive e di sviluppo endogeno continuo in modo da non spegnere la redditività marginale del capitale, vera proxy reale della crescita di investimenti e attività produttive.
In questo senso, l’esempio illustre è rappresentato dalla Cina la cui condizione appare un elemento critico e determinante, non solo per una sua valutazione stand alone di investimento, che gode di un unanime consensus costruito su un indiscutibile track record di straordinaria crescita economica negli ultimi vent’anni; ma soprattutto, in ottica prospettica per il ruolo di traino che dovrebbe esercitare sulle economie asiatiche vicine dapprima, e successivamente sull’intero contesto economico globale e per finire sul mercato delle commodity, alimentando nuovi e vigorosi trend rialzisti. Di fatto si sta attribuendo ai paesi emergenti ed in particolar modo alla sola Cina una responsabilità senza precedenti e forse ben maggiore di quella che una nazione emergente avrebbe preteso e forse desiderato acquisire. D’altro canto lo sviluppo degli ultimi decenni è stato sinora tanto impetuoso quanto asimmetrico e non sufficientemente accompagnato dai necessari “checks and bilance” in grado di tutelarne la sostenibilità e coerenza interna. E purtroppo la disorganicità di tale fenomeno di crescita risulta paradossalmente globale e strutturale: sia economicamente e finanziariamente sia dal punto di vista regolamentare e normativo e soprattutto dal punto di vista culturale e sociale, che rappresenta a nostro avviso l’elemento chiave per uno sviluppo delle attività economiche internazionali nel lungo periodo, da molti eccessivamente trascurato. E’ ovvio che tutto e subito non si può pretendere, ma conseguentemente risulta altrettanto palese che le aspettative di ripresa globale se “emerging countries driven” ci appaiono abbastanza fragili se non determinate da aspettative positive “self fulfilling”, alimentate da informazioni parziali, consapevolmente o meno. È un fenomeno assolutamente normale che lo sguardo si rivolga dove vi è luce a prescindere da cosa ci sia nella penombra: e in questo momento di incertezza che perdura da oltre 2 anni (il rally delle attività rischiose in questo senso non ha mitigato i timori intrinseci degli investitori, il che non crediamo sia casuale!) i riflettori sono tutti puntati su Cina e paesi emergenti . Cogliamo dunque in questo ostinato ancoraggio, forse anche per la ricerca di una rassicurazione/motivazione emotiva, un terzo importante fattore di rischio ed incoerenza.
 

Come abbiamo già accennato la fase di crescita delle attività rischiose crediamo possa perdurare in maniera generalizzata anche per la prima parte di quest’anno in funzione di un graduale miglioramento nella propensione al rischio e ad un ripristinato funzionamento nel mercato del credito anche dei collateralized debt e del leveraged buyout, sostenuto dalla dinamica degli earnings societari in ripresa. E’ bene sottolineare come non vi sia mai stata nella storia economica delle principali economie una ripresa degli earnings ad “U”, ma al contrario è stata sempre caratterizzata da fasi di accelerazione repentine. I recenti dati confermano questo trend, per nulla straordinario ed unico, ma che tuttavia, nella fattispecie, al contrario delle precedenti recovery derivano sostanzialmente da una domanda “artificiosa” poiché in gran parte di matrice governativa (ed i cui costi si riverbereranno sulle economie nazionali negli anni a venire, dato che non vi è nulla di gratis nei mercati) e da forti riduzioni nei costi operativi aziendali e dalla scarsa propensione all’investimento in attività fisse. Difatti come già sottolineato, il momentum dell’equity troverà sostegno nella dinamica dei principali dati aggregati, attualmente trainati da una liquidazione repentina delle scorte, un incremento dell’indebitamento corporate e delle disponibilità liquide ed una drastica riduzione del personale, tanto per la prima volta nella storia da far sembrare l’unemployement rate negli Stati Uniti un indicatore coincident e non tipicamente lagging dello stato dell’economia. Tutti elementi sia dal lato “demand” che “corporate” in grado di accrescere la redditività delle imprese nell’immediato e consentire lo stadio di transizione fisiologica dell’economia ma non, a nostro avviso, a garantirne solidità e sostenibilità.
 

Da tale contesto riteniamo non si possa prescindere nell’attività di valutazione prospettica e gli stessi mercati finanziari risentono nella loro evoluzione attuale del loro recente passato; tuttavia, le nostre valutazioni ed i nostri indicatori ci suggeriscono dei giudizi morigerati sulle performance dei principali mercati azionari internazionali e stimiamo una crescita contenuta su un orizzonte di 12-14 mesi: variazioni a doppia cifra ci condurrebbero a giudizi di overvalued. Analogamente riteniamo il sistema economico estremamente vulnerabile a shock idiosincratici derivanti sia da dissesti finanziari di singoli paesi sia dalla condizione di rischio di insolvenza ancora presente nel sistema finanziario.
 

Detto questo, noi di Portfolio Lab Investments Ltd. crediamo fermante nella forza creativa delle crisi e rivoluzioni sistemiche in grado di generare i fattori di sviluppo di nuovi business e nuovi temi investimento. Ed è in questa direzione che si concentrano i nostri sforzi nella ricerca di aree e settori attraenti per nuovi capitali in grado di generare ritorni pluriennali sostenuti da contesti competitivi e strutturali favorevoli e di abbandonare quelli invece in procinto di realizzare margini decrescenti e vulnerabili nella loro sostenibilità.

www.plabinvest.com




            

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