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MINORI RENDIMENTI E MAGGIORI RISCHI PER L'OBBLIGAZIONARIO

24 Luglio 2014 - Autore: Redazione


Sintesi: A Londra fa caldo e i mercati sono incerti. Le notizie relative al mercato del credito non sono state positive e in luglio una corsa ai titoli di Stato difensivi ha dato un forte impulso ai rendimenti, ma ha lasciato indietro i titoli del credito e gli High Yield.

I dati macroeconomici sono stati buoni e indicano che la politica monetaria restrittiva dovrebbe cominciare all’inizio del prossimo anno, ma le notizie provenienti dalle aziende e la situazione geopolitica hanno generato nel mercato una sensazione di risk-off, alla quale ben pochi sono preparati. Attualmente, la liquidità sembra farla da padrona, dato che gli asset ad alto rischio appaiono vulnerabili a una correzione e alla fine i tassi potrebbero soccombere a un possibile errore nella politica monetaria.
 
Gestire vecchie questioni bancarie
-Il recente caso di una delle più grandi banche del Portogallo ha costituito e continuerà a essere un caso emblematico di quanta strada ha fatto il settore bancario dell'Area Euro: è capitalizzato abbastanza da resistere agli shock. Anche se la situazione del Banco Espírito Santo è decisamente unica, derivata da una struttura societaria e proprietaria insolita, è importante vedere come si conclude la storia: ovvero se ci si deve fidare del fatto che l'ambiente normativo e politico adesso è sufficientemente forte da garantire che le singole banche siano adeguatamente capitalizzate, che esista un regime chiaro per tutte le attività di raccolta di capitali e che il legame fra l’insufficienza di capitali e la politica fiscale si sia decisamente spezzato.

L’intreccio dei rapporti aziendali a livello della holding e l'utilizzo della clientela privata delle banche per finanziare tale entità ci ricorda il motivo per cui in Europa abbiamo un problema con il sistema bancario.

Dato che la banca cancella le sue passività verso la holding nel tentativo di liberarsi da quell'azionista, si troverà ad avere l’esigenza di trovare capitali freschi, cosa della quale gli azionisti è improbabile siano particolarmente contenti, visto il recente aumento di capitale riservato agli azionisti. Attualmente, la nostra valutazione è che le obbligazioni della banca siano per lo più in condizioni rassicuranti e che il governo portoghese non dovrà iniettare nuovo capitale e, quand’anche lo facesse, è ben finanziato grazie alla situazione favorevole all'indebitamento governativo periferico dell'ultimo biennio.

Tuttavia, in questo caso la lezione importante è che la ripresa dell'Europa dalla recessione causata dai bilanci delle sue banche e dei suoi governi è ancora soggetta a potenziali battute d'arresto. Ci ricorda anche dell’importanza dei risultati del processo di revisione della qualità del patrimonio da parte della BCE (Asset Quality Review).
 
Volatilità e liquidità
– dove stanno andando? – La storia del Banco Espirito Santo ha prodotto un certo incremento della volatilità in quelli che sono già mercati "a rischio di liquidità". Come ha detto la scorsa settimana uno dei nostri senior credit trader, si è trattato della scusa di cui la gente aveva bisogno per prendere un po’ di beneficio e ridurre i rischi durante il periodo estivo. Purtroppo, alle incertezze dei mercati si sono aggiunti gli eventi geopolitici, e questo sta spingendo gli investitori verso un comportamento più prudente in vista del rallentamento degli scambi dovuti alla pausa estiva.

Valutazioni care, la possibilità di una correzione del mercato in uno scenario di risk-off e una mancanza di liquidità costituiscono un cocktail sgradevole. Alcuni investitori di elevato profilo hanno già incrementato la loro allocazione al cash e, anche se ciò potrebbe significare sottoperformare  questo mercato guidato dal carry, potrebbe anche rivelarsi una cosa molto intelligente da fare se arrivasse la correzione. Ed è abbastanza facile vedere che questa sta arrivando.

Gli eventi geopolitici hanno la potenzialità di muovere i mercati e una escalation della situazione in Ucraina o a Gaza potrebbe innescare una tale situazione. Dal punto di vista macroeconomico, i dati provenienti dagli Stati Uniti in generale sono stati forti, e i dati settimanali sulle richieste di sussidi di disoccupazione suggeriscono che il mercato del lavoro si sta spostando verso l'obiettivo di "piena occupazione" voluto dalla Fed.

I dati statali sulle richieste di sussidi di disoccupazione si trovano ai livelli tipici di un ciclo economico al suo picco. Anche se non sembra evidente che alla Fed ci sia un tale orientamento, qualunque variazione nel tono delle dichiarazioni di Janet Yellen che suggerisca un aumento anticipato dei tassi di riferimento potrebbe anche portare a rendimenti più elevati e spread maggiori.
 
Bolle obbligazionarie – Spesso mi chiedono se penso che esista una bolla nel mercato obbligazionario. Mi viene naturale rispondere che è sempre importante capire che le obbligazioni vengono rimborsate alla pari e che il rendimento totale di un investitore che acquista per lo più obbligazioni a tasso fisso è noto in qualunque momento grazie al rendimento alla scadenza. Questo non avviene per i titoli azionari, per i quali non esiste un limite superiore di prezzo e i compratori possono continuare ad acquistare nella speranza che i prezzi continuino a crescere anche se questi sono notevolmente disallineati dai fondamentali sottostanti.

Se una delle caratteristiche di una bolla è quella che gli investitori speculano sull’acquisto di un asset i cui prezzi sono già aumentati in modo tale da poterlo rivendere a un prezzo ancora superiore in futuro, allora non è evidente che l'attuale mercato obbligazionario soddisfi tale descrizione. Pochi investitori, direi, stanno ipotizzando che i tassi globali possano contrarsi ancora molto o che i credit spread possano restringersi ulteriormente, in modo tale che i rendimenti totali possano continuare a essere disallineati rispetto al valore intrinseco dei flussi di cassa dell'investimento in un titolo obbligazionario.

L’aspetto sul quale c'è un qualche margine di discussione è se coloro che richiedono i prestiti e coloro che li concedono stanno facendo delle operazioni al giusto tasso di interesse e, in caso negativo, se ciò incoraggia un'eccessiva richiesta di prestiti e una cattiva allocazione dei capitali nell'economia. Gli investitori possono acquistare obbligazioni a un livello di rendimento che non li compensa con il rendimento reale da loro desiderato o, nel caso di obbligazioni societarie, con il giusto livello di rischio di credito.

Ciò che le azioni e le obbligazioni possono avere in comune è che i prezzi possono essere disallineati rispetto ai fondamentali a causa delle politiche monetarie prevalenti. In altre parole, gli investitori potrebbero trovare più facile ipotizzare che i prezzi delle azioni o i valori del mercato immobiliare continueranno a crescere quando il loro costo di finanziamento è prossimo allo zero. Parimenti, i detentori di obbligazioni possono preferire mantenere le obbligazioni a maggiore rischio quando il rendimento della liquidità è pari a zero, e potrebbero anche essere spinti ad accettare una leva maggiore.
 
Le percezioni dei rendimenti e del rischio definiscono se l’approccio agli investimenti è razionale - Quando le bolle azionarie scoppiano, non c'è un limite minimo ai prezzi. Nel mercato obbligazionario, nel complesso, esiste una certa sicurezza su quando gli investitori riavranno il loro denaro, a che prezzo verrà rimborsata l'obbligazione e sui pagamenti delle cedole che verranno fatti fino al momento del rimborso.

Una bolla speculativa sulle obbligazioni scoppia davvero quando si verifica un evento creditizio che minaccia il flusso di cassa delle cedole o la somma da rimborsare alla scadenza: in altre parole, in presenza di un default. Perciò, se adesso sul mercato delle obbligazioni societarie c'è una bolla speculativa, è perché gli investitori stanno acquistando le obbligazioni di emittenti con un rischio maggiore di quello suggerito dagli spread rispetto al tasso di interesse privo di rischio. Oppure, in altre parole, la gente potrebbe non fare le necessarie valutazioni creditizie delle obbligazioni che stanno acquistando, perché hanno semplicemente bisogno del rendimento.

Nel mercato obbligazionario, esiste sempre un’asimmetria delle informazioni. I debitori hanno una conoscenza della situazione reale del loro bilancio, dei loro flussi di cassa e degli eventuali problemi nascosti, migliore di quella che hanno i creditori: ecco perché l’analisi del credito deve andare oltre la semplice osservazione dei trend dell'indebitamento netto/EBITDA! Con le obbligazioni, ciò rappresenta sempre un rischio e di tanto in tanto si verificano dei default. Se pensiamo a ciò che è successo nel 2008, gli investitori hanno acquistato quote di strutture a leva e con rischi di credito che non trasparivano né dai loro rating né dai loro rendimenti.

Forse, un bel modo di pensare al comportamento speculativo è pensare che alle volte gli investitori azionari sovrastimano i rendimenti potenziali delle azioni, mentre i detentori di obbligazioni alle volte sottostimano il rischio delle possibili perdite. Naturalmente, si suppone che i premi per il rischio di credito compensino gli investitori della probabilità di default nel corso della durata dell'obbligazione. Al momento, il tasso di default rimane basso, ma anche la remunerazione degli investitori è in continuo calo.
 
Minori rendimenti e maggiori rischi
- Perciò, le attuali condizioni rappresentano una bolla speculativa obbligazionaria? I rendimenti delle attività prive di rischio sono bassi rispetto alla crescita nominale del PIL, particolarmente all'estremità breve delle curve di rendimento, a causa delle politiche di tassi di interesse nulli. Gli spread sul credito sono bassi perché i rischi di sistema si sono ridotti e i bilanci, nel loro complesso, sono diventati meno rischiosi. Questa combinazione porta a rendimenti delle obbligazioni che definiscono perfettamente il prezzo dei titoli a reddito fisso. In effetti, probabilmente il mercato è molto caro.

Ma io ho ancora delle difficoltà ad accettare l'idea di una bolla speculativa obbligazionaria. Ciò su cui ci dovremmo concentrare è se gli attuali livelli di rendimento - i prezzi ai quali possono essere emesse le obbligazioni - sono corretti in termini di equilibrio fra le esigenze relative dei debitori e quelle dei creditori. Il mio sospetto è che in questo preciso momento l'equilibrio non sia favorevole per chi i prestiti li concede. Il quantitative easing è stato progettato per comprimere verso il basso i rendimenti e incoraggiare la spesa rispetto al risparmio. Tuttavia, per i fondi pensione e le società assicurative, ciò ha significato rendimenti inferiori e un rischio di credito potenzialmente maggiore.
 
Instabilità del credito
- Ho delle preoccupazioni di breve termine per il mercato. Il flusso di notizie sul credito non è positivo e gli indicatori tecnici si sono deteriorati. Le nuove emissioni non hanno dato risultati positivi come quelle dell'inizio dell'anno. C'è molta attività societaria e gran parte di essa non è favorevole per le obbligazioni.

La liquidità degli scambi non è abbondante e ciò potrebbe portare a movimenti esagerati dei prezzi se si verificasse una correzione di mercato. Contemporaneamente, la situazione macroeconomica richiede a gran voce una riduzione della duration. La liquidità sembra piuttosto attraente.
 
Sarebbe potuta terminare 10 a 1
– Non sono riuscito a fare molti commenti sulla Coppa del Mondo mentre questa era ancora in corso, e perciò oggi ecco qui alcune riflessioni. È stata incoronata squadra campione quella che si è dimostrata di gran lunga la migliore e il verdetto è stato assolutamente meritato. La disfatta del Brasile nella semifinale è stata tragica e allo stesso tempo elettrizzante. Inoltre, sia il comportamento che la sportività della squadra tedesca sono stati esemplari.

Altre menzioni d'onore devono andare a Colombia, Messico e Algeria. L'Inghilterra ha deluso ancor più del solito, ma la mia sensazione è che sia stata accolta da una grossa scrollata di spalle a livello nazionale. Se poteste vedere lo stato dei campi da gioco sui quali la squadra Under-14 di mio figlio deve abitualmente cercare di giocare, non sorprende che non sviluppiamo lo stesso genere di giovani talenti che sembrano in grado di produrre altre nazioni. Non sono sicuro che nel prossimo futuro tutto ciò cambierà senza una revisione completa da cima a fondo della struttura del calcio in Inghilterra, e la maggior parte degli appassionati questo lo capisce.

Nel frattempo, è arrivato all’Old Trafford Luis van Gaal, che in Brasile ha appena portato l'Olanda sul terzo gradino del podio. Non è riuscito a giocare contro la Germania e l'Olanda probabilmente avrebbe avuto delle difficoltà. Ma non importa, tanto il Manchester United non giocherà contro il Bayern di Monaco nemmeno quest'anno!
 

 

Chris Iggo

CIO Fixed Income di AXA Investment Managers




            

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