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'Forse le autorità europee dovrebbero adottare un atteggiamento più macho, assumersi qualche rischio'. Questo il commento di Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers

29 Maggio 2012 - Autore: Redazione


 La scorsa settimana si è tenuto un altro vertice UE ma senza nuovi annunci riguardanti la politica monetaria. La maggior parte dei partecipanti del mercato è paralizzata dalla crescente minaccia di uscita dall’Area Euro della Grecia dopo le elezioni del 17 giugno. Le ricerche e gli studi che hanno tempestato la mia casella email nelle ultime settimane si concentravano su: potenziali corse alle banche in Europa, squilibri del sistema Target2 e relative implicazioni, meccanismi di uscita dall’Area Euro e su come la Grecia potrebbe introdurre una nuova valuta. Nel frattempo, i mercati obbligazionari dei Governi core hanno registrato un accelerato afflusso di capitali fuggiti, sospettiamo, da strumenti quali il credito corporate, le azioni e le obbligazioni high yield, oltre che dai titoli di Stato dei Paesi periferici. Non è ancora panico ma se, con l’approssimarsi delle elezioni, il risultato rimanesse incerto come lo è oggi, è probabile che le condizioni sui mercati finanziari peggiorino.

 

La più recente fase della crisi è determinata dall’idea che la Grecia possa abbandonare la valuta unica. Può sembrare ovvio ma il punto è che un simile evento renderebbe nulla la nozione d’irrevocabilità dell’unione monetaria. Si stabilirebbe un precedente. Se è accaduto una volta, cosa impedisce che accada di nuovo? Mentre è difficile prezzare internamente il rischio di cambio in una singola area valutaria, si stanno verificando degli eventi che indicano un crescente disagio circa le capacità della valuta corrente di restare in piedi. La divergenza dei rendimenti obbligazionari all’interno dell’Euro ne è un chiaro esempio, riflesso delle ridotte partecipazioni obbligazionarie nei Paesi debitori/più deboli da parte degli investitori provenienti dai Paesi creditori/più forti. Come segnalato da Gillian Tett sul Financial Times, le banche stanno anche riallineando la corrispondenza attivi-passivi in bilancio per singolo Paese. Sono stati ridotti i trasferimenti di attività e passività internazionali e il sistema Euro – costituito dalla BCE e dalle banche centrali nazionali – è caratterizzato da squilibri significativi. Una reale e imminente frattura dell’unione monetaria sarebbe indicata dal defluire dei depositi bancari dai paesi più deboli a quelli più forti. I timori legati a un simile sviluppo hanno incoraggiato il dibattito sull’accelerazione dei progressi verso un’ampia regolamentazione bancaria e l’assicurazione sui depositi in Europa. A mio avviso, il fatto che gli agenti economici si stiano preparando per qualcosa che sarebbe sembrato assolutamente impensabile solo qualche anno fa è un segnale di quanta poca fiducia ci sia nelle capacità dell’élite politica di salvare l’Euro.

 

Una parte essenziale di quel pessimismo è lo scadente scenario di crescita economica e la mancanza di piani credibili a supporto della crescita. Mentre l’elezione di François Hollande ha sollevato la possibilità di uno spostamento dell’attenzione sulla questione della crescita, ben poco nell’immediato sembra indicare che i politici stiano affrontando questa questione in maniera significativa. E non si tratta esclusivamente di un problema dell’Area  Euro. La scorsa settimana, il Regno Unito ha rivisto al ribasso i dati sul PIL del primo trimestre, e la revisione annua dell’attività britannica da parte dell’FMI non ha offerto spunti più positivi. Destano preoccupazione anche eventuali rallentamenti della crescita negli USA e in Cina e le prime stime dell’attività manifatturiera in Europa per il mese di maggio sono state molto fiacche. Se la crescita continuerà ad essere debole, non sarà possibile risolvere la crisi del debito.

 

Quindi, cosa fare? Forse le autorità dovrebbero adottare un atteggiamento più macho, assumersi qualche rischio. Nello spirito dell’uomo di mezza età che bazzica i concerti hip-hop, proviamo a ragionare per un attimo con un pizzico di follia. Dopo tutto, i mercati stanno offrendo a Regno Unito, USA, Germania e  Giappone potenziali opportunità, mostrando la volontà di finanziare questi Governi a tassi d’interesse reali negativi. Questi Governi core possono ricorrere a prestiti con scadenza ben più lunga e rendimenti nettamente inferiori di quanto non avvenga per i Paesi del Sud Europa in difficoltà. Ciò significa che i futuri contribuenti stanno fortuitamente guadagnando da costi di servizio del debito più bassi in futuro. Se i rendimenti sono inferiori alla crescita del PIL nominale, le dinamiche del debito sono gestibili. Certamente, ricorrere al prestito per incentivare la crescita quando il dibattito politico è stato incentrato sulla riduzione del deficit può sembrare illogico ma se la crescita aumenta, allora il beneficio netto all’attività economica avrà fatto sì che ne sia valsa la pena, anche se i costi del ricorso al prestito saliranno di conseguenza nel corso del tempo.

 

Il Quantitative easing ha mantenuto bassi i rendimenti, ma non ci sono evidenze che tale politica stia supportando la domanda aggregata, soprattutto visto che il sistema bancario è chiuso a riccio in questo momento e non concede prestiti. E’ quindi necessario in un certo senso aggirarlo. Sarebbe molto meglio se il denaro potesse in qualche modo giungere direttamente ai consumatori e alle imprese. Quindi, perché non tagliare le tasse e finanziarsi prendendo a prestito dal mercato dei titoli di Stato a rendimenti molto bassi? Potrebbe essere un primo colpo al debito e al deficit, ma potrebbero anche verificarsi un aumento della fiducia, un incremento delle spese per i consumi e una ripresa dell’occupazione. Un più elevato tasso occupazionale genera a sua volta maggiori entrate fiscali, minori assegni di disoccupazione e altri costi sociali. Le imposte da tagliare potrebbero interessare o quelle da reddito o l’IVA. Sul fronte delle imprese, la chiave sembra essere una mancanza di fiducia nello scenario e l’elevato costo della regolamentazione. Si potrebbero inoltre considerare ulteriori riduzioni delle tasse alle aziende o dei contributi assicurativi nazionali dei datori di lavoro e il miglioramento delle deduzioni fiscali per progetti d’investimento in grado di creare posti di lavoro. Il costo potrebbe essere sostenuto dal deficit e finanziato dalla volontà dei mercati di acquistare gilt con rating AAA, soprattutto nel caso in cui la Banca d’Inghilterra continuasse con l’allentamento quantitativo.

 

Al momento, i ricchi stanno diventando più ricchi e i poveri più poveri. I bassi rendimenti obbligazionari nelle economie core stanno riducendo l’onere del futuro servizio del debito per i contribuenti di questi Paesi, mentre gli elevati rendimenti obbligazionari nelle economie più deboli lo stanno alzando. Al contempo, l’austerity è più drammatica nelle economie periferiche, in quanto questi Paesi hanno dovuto promettere di ridurre di parecchio i deficit in tempi rapidi, mentre gli USA, il Regno Unito e il Giappone praticamente non li ridurranno affatto nei prossimi due anni, secondo la maggior parte delle previsioni. La crescita è molto più fiacca nell’Europa meridionale di quanto non sia nel nord o nel continente e molto più fiacca in Europa nel suo complesso che in Nord America e in Asia.

 

Il mio suggerimento potrebbe rivelarsi irresponsabile. Potrebbero esserci delle ripercussioni, in quanto i vigilantes obbligazionari potrebbero spaventarsi al pensiero di un aumento dei deficit negli USA e nel Regno Unito. Tuttavia, se combinato quel tipo di riforme, che sono chiaramente necessarie per agevolare le assunzioni e incrementare il reddito a disposizione dei consumatori (potenzialmente quindi anche il reddito spendibile), i benefici potrebbero essere una maggiore crescita e una bilancia fiscale più sana sul lungo periodo.  Non riusciremo a cavarci d’impiccio con un ritorno alle spese immobiliari trainate dall’accesso al credito come avvenuto nei 20 anni prima del 2008. Né riusciremo a cavarcela semplicemente fornendo liquidità sufficiente a consentire a un sistema bancario globalmente gonfiato di ridurre l’indebitamento. Il fatto che i rendimenti obbligazionari siano bassi indica che c’è molto capitale in eccesso disponibile nel mondo, ma che non è messo a frutto in maniera produttiva. Dobbiamo pensare al modo di utilizzarlo per promuovere la crescita e l’occupazione rimuovendo le barriere sui consumi e sugli investimenti e consentendo al rendimento del capitale privato di aumentare di nuovo tramite tassi più elevati di crescita economica. Sì, alla fine ciò significherà l’aumento dei rendimenti obbligazionari, ma potrebbe anche indicare rendimenti migliori sulle azioni e, fattore più importante, uno scenario meno cupo per i giovani di oggi rispetto a quello attuale.

Ci saranno dei politici abbastanza coraggiosi da iniziare a pensare negli stessi termini? Ne dubito. Al massimo possiamo sperare che la situazione greca induca ad una sorta di big bang politico e a un’accelerazione dell’integrazione fiscale nell’Area Euro. Potrebbero esserci dei programmi meglio coordinati per le iniezioni di capitale alle banche europee, per la regolamentazione bancaria e le assicurazioni sui depositi in Europa. La BCE potrebbe fornire maggiore liquidità. Le risorse dell’ESM potrebbero essere mobilitate per aiutare i Paesi in crisi. Si potrebbero sviluppare dei progetti per le infrastrutture. Tutto ciò sarebbe ben accetto, ma creerebbe una crescita sostenibile nel momento in cui quello che in realtà penalizza molte economie occidentali è la mancanza di supporto all’imprenditoria privata?




            

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