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COSA ASPETTARSI DAI MERCATI EMERGENTI NEL 2015. L'analisi di Damien Buchet, responsabile dei mercati obbligazionari emergenti, AXA Investment Managers

13 Gennaio 2015 - Autore: Redazione


Negli ultimi due mesi i nostri mercati appaiono al ribasso, trainati dall’ampliamento dei credit spread e dalla debolezza delle valute sulla scorta del previsto rallentamento della crescita globale. Tuttavia, la crescita economica negli Stati Uniti resta robusta e il Quantitative Easing nell’Eurozona e in Giappone alimenta le speranze di un miglioramento della crescita in queste regioni.
Nel 2015, la crescita nei mercati emergenti in genere beneficerà del calo del prezzo del petrolio, pur restando al di sotto della media. In alcune regioni, le delusioni per la crescita in termini di “quantità” sono state compensate dalla qualità e dalla sostenibilità. In Messico ci sono state le riforme sul mercato del lavoro e sul settore petrolifero. India, Indonesia e Malesia negli ultimi mesi hanno adottato importanti misure fiscali. In Cina la crescita ha rallentato, ma le riforme procedono.

La Cina in questo momento registra un calo della crescita sulla scorta degli squilibri tra domanda e offerta nel settore immobiliare. Tuttavia, vengono adottate nuove politiche per contenere le perdite. Il taglio dei tassi da parte della banca centrale è un passo nella giusta direzione e altri provvedimenti a sostegno del mercato immobiliare freneranno il calo dei prezzi e dei volumi. Inoltre, le riforme stanno guadagnando terreno, pur con qualche occasionale battuta d’arresto (come per esempio il recente cambiamento improvviso delle regole sui pronti contro termine). Ma la riforma del settore finanziario, la rapida costruzione di un mercato obbligazionario locale funzionante e i provvedimenti anticorruzione sono passi importanti.
Il sentiment dei mercati emergenti è stato caratterizzato da 4 temi chiave, ovvero il calo del prezzo del petrolio, la Russia (petrolio e sanzioni), la liquidità dei mercati del credito e la forza del dollaro americano.

Il petrolio
•    Il prezzo del petrolio su nuovi minimi ha provocato un impatto considerevole sull’inflazione che dovrebbe sorprendere ancora al ribasso.
•    Il brusco crollo del prezzo del petrolio, del 40% circa dall’inizio dell’anno, dovrebbe favorire la crescita globale, anziché rallentare le economie. La flessione dei prezzi prevedibilmente stimolerà l’economia globale facendola crescere dello 0,5–1% circa nel 2015, con conseguenze soprattutto nelle economie emergenti.
•    Prevedibilmente il prezzo del petrolio resterà su questi bassi livelli a causa del calo della domanda e dell’aumento dell’offerta. La produzione del gas di scisto negli Stati Uniti è incrementata moltissimo negli ultimi anni, mentre aumentano le imprese che cercano di ridurre il consumo di energia.
•    Alcuni progetti nel campo del petrolio potrebbero incontrare qualche difficoltà nei prossimi mesi, la maggior parte dei tagli alla produzione di greggio si concentrerà nei paesi sviluppati come il Canada, i paesi del Mare del Nord e i produttori di scisto negli Stati Uniti con una struttura dei costi elevata. Molti produttori nei mercati emergenti non ne risentiranno grazie ai costi più bassi. Per esempio, sappiamo che la compagnia petrolifera Petrobas ha un costo di produzione di 54 dollari al barile, mentre la messicana Pemex di 20 dollari al barile.
•    Prevediamo che il prezzo del petrolio resterà basso nel primo semestre del 2015, ma ci aspettiamo che l’annuncio di nuovi tagli alla produzione agirà lentamente sul sentiment (nonostante il divario tra domanda e offerta non si sarà ridotto molto). Le possibili frizioni nell’ambito dell’OPEC con le economie di Iran, Venezuela e Nigeria, che hanno risentito molto del calo del prezzo del petrolio, potrebbero portare a un nuovo orientamento da parte dell’OPEC in occasione dell’incontro di giugno 2015. Nel secondo semestre dell’anno inizieranno a manifestarsi in molti paesi i vantaggi per la crescita derivanti dal calo del petrolio, con un progressivo aumento del prezzo a 75 – 85 dollari al barile.
•    Su scala globale, saranno di più i mercati emergenti che beneficeranno del calo del prezzo del petrolio rispetto a quelli che invece ne soffriranno.

La Russia
•    La Russia dipende molto dal petrolio, e il rublo è sceso del 75% rispetto al dollaro.
•    La crescita in Russia è debole poiché il Paese non è riuscito a cambiare il proprio business model riducendo la dipendenza dal petrolio. Non ha adottato in tempo le riforme necessarie e ora ne sta pagando il prezzo.
•    Tuttavia, il bilancio alla fine chiuderà in positivo nel 2014, nonostante l’aumento degli indicatori del debito. L’economia presenta un rapporto tra debito pubblico con l’estero e Pil del 5% circa che probabilmente salirà al 7,5% a causa della svalutazione.
•    Crediamo che il rapporto complessivo tra debito estero e Pil passerà dall’attuale 35% al 55% che a nostro giudizio è ancora inferiore al livello tipico dei mercati emergenti (circa 80-100%). Il rating del Paese probabilmente scenderà a BBB- secondo tutte e tre le agenzie, ma non toccherà necessariamente la soglia dell’high yield.
•    Infine, ci si concentrerà sul fabbisogno di rifinanziamento del debito a breve termine, 120 miliardi di dollari il prossimo anno per l’intera economia. Il rimpatrio degli investimenti esteri da parte delle imprese russe (stimato in circa 140 miliardi di dollari) si abbina alle operazioni di project finance da 82 miliardi di dollari del “Fondo per il benessere nazionale” e all’utilizzo delle riserve in valuta estera (che restano piuttosto alte a 415 miliardi di dollari al 12 dicembre, equivalenti a 17 mesi di importazioni).

La liquidità del mercato

•    Il calo della liquidità resta un tema strutturale per il debito dei mercati emergenti e spiega i recenti ribassi. Nel 4° trimestre abbiamo assistito a un nuovo deterioramento della liquidità proprio mentre ci avviciniamo alla fine dell’anno, dopo 12 mesi difficili per le controparti bancarie.
•    Un fattore fondamentale è l’aumento degli investitori istituzionali: compagnie di assicurazione e fondi pensione hanno acquistato obbligazioni dei mercati emergenti, soprattutto le nuove emissioni. Più recentemente il mercato secondario (il debito esistente negoziato tra investitori) è stato meno liquido rispetto al mercato primario. Le nuove emissioni sono state assorbite in massa da investitori buy & hold.
•    Con l’aumento del capitale obbligatorio le banche hanno impiegato meno fondi nella maggior parte delle categorie di credito, compreso il debito dei mercati emergenti. Tra gli altri fattori che hanno influenzato la liquidità ci sono una serie di eventi di rischio che hanno avuto luogo nel corso del 2014, come il default in Argentina o la situazione in Venezuela e in Ucraina.
•    Dalla fine di settembre molti operatori hanno chiuso le posizioni per ridurre la volatilità del conto economico, aggravando il recente tracollo delle valutazioni. Prevediamo un miglioramento della liquidità il prossimo anno quando i trader incrementeranno l’assunzione di rischio partendo con un nuovo conto economico. Mentre il sentiment degli investitori non è esattamente entusiasta, prevediamo un “rimbalzo tecnico” quando saranno state scontate le questioni petrolio e Russia.

La forza del dollaro

•    Il rafforzamento del dollaro non ha influito sulla qualità di credito complessiva. Le valute che ne hanno risentito di più sono quelle dei Paesi collegati al petrolio, come Rublo e Peso colombiano. Le valute dell’Est Europa non ne hanno risentito così tanto, ma in genere hanno subìto la debolezza dell’Euro. I Paesi che hanno adottato le riforme, come Messico e India, vengono ricompensati con una buona performance della valuta nonostante il deficit delle partite correnti. Lo Yen si è indebolito molto rispetto al Dollaro americano nel corso del 2014. Insieme al rallentamento della crescita in Cina, questo fattore ha indebolito alcune valute asiatiche.
•    Negli ultimi due anni, le valute di alcuni Paesi emergenti si sono svalutate del 20 -30% rispetto al Dollaro americano. Ciononostante, l’andamento dei rating attribuiti dalle agenzie in genere segnala un miglioramento, sia per l’investment grade sia per il segmento high yield, nei mercati emergenti dal primo trimestre 2013. Tra l’altro non abbiamo rilevato reiterati casi di insolvenza nel settore gas e petrolio neppure durante la recessione del 2008, quando il prezzo del petrolio toccò la soglia dei 40 dollari: ciò è piuttosto rassicurante.
•    Nel complesso la qualità di credito dei mercati emergenti non ha risentito molto della debolezza delle valute dal 2013. Nonostante la pressione sui ricavi, le imprese hanno congelato gli investimenti fissi e ceduto attività (es. Ecopetrol o Petrobas nelle ultime settimane) per preservare la qualità creditizia. Le imprese hanno anche approfittato dei rendimenti bassi dei Treasury per rifinanziarsi e migliorare la struttura del debito.
•    Nel 2015 prevediamo qualche declassamento del credito nei mercati emergenti poiché l’indebolimento delle materie prime e delle valute influirà su alcuni settori, tuttavia crediamo che si limiterà ai nomi noti nei segmenti più deboli con un rischio di insolvenza più alto. Riteniamo anche che questo potenziale calo di qualità del credito sia già stato scontato dopo il recente tracollo.
•    La Cina è l’unico Paese nei mercati emergenti ad avere una leva finanziaria simile a quella del mondo occidentale.
•    Prevedibilmente la Federal Reserve negli Stati Uniti aumenterà i tassi d’interesse nella seconda metà del 2015. Tuttavia, la portata di questo aumento sarà inferiore a quanto originariamente previsto nel 2014 e dovrebbe seguire il percorso indicato dalla curva a termine negli Stati Uniti. Ancora una volta questo sarà un tema chiave da monitorare per i mercati emergenti ma la portata e la definizione del percorso verso un rialzo dei tassi non dovrebbe destare grandi preoccupazioni. Una brusca deviazione da tale scenario, o un problema di credibilità per la Fed, sarebbe fonte di maggiore preoccupazione.
 




            

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