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THREADNEEDLE E LA VIEW DI MERCATO SEMESTRALE. Le analisi del CIO Mark Burgess e di David Oliphant e Leigh Harrison, Responsabili Obbligazionario Investment Grade e Azionario

19 Luglio 2012 - Autore: Redazione


 Le nostre previsioni economiche rimangono al di sotto del consensus

Continuiamo ad avere una visione piuttosto cauta dell’economia globale e in particolare sulle prospettive per i mercati sviluppati. Ci aspettiamo che l'economia della zona euro si riduca dell'1% nel 2012 e che per il Regno Unito sia piatta. Gli Stati Uniti, aiutati dal vantaggio dell’energia estratta dal gas degli scisti bituminosi, dovrebbero fare un po' meglio ed attestarsi al 2% e prevediamo che anche il Giappone abbia un analogo livello di crescita dopo la ripresa della produzione a seguito del terremoto dello scorso anno. Le nostre previsioni sono sotto il consenso anche per il prossimo anno: ipotizziamo di avere bassi numeri positivi per l'Europa e il Regno Unito, che l'economia americana rischi di rallentare a partire dalla seconda metà di quest’anno nella corsa alle elezioni presidenziali e chela nuova amministrazione inizi ad affrontare il deficit fiscale del paese. Rimaniamo più fiduciosi sulle prospettive di crescita dei mercati emergenti e crediamo che le autorità cinesi riescano a gestire il rallentamento modesto della loro economia.

 

La zona euro rimane il rischio principale

Le economie e i mercati continuano ad essere afflitti da una serie di rischi significativi e tra questi il principali è l'attuale crisi del debito della zona euro. Il risultato soddisfacente delle nuove elezioni greche non ha alterato gli squilibri strutturali in Europa e ci vorranno diversi anni per farlo funzionare. Nel frattempo, le misure di austerità stanno facendo pressione sulla società in tutta la zona della moneta unica - come evidenziato nei sondaggi più recenti dalle opinioni contro i governi in carica.

 

L’Europa periferica ha bisogno di diventare competitiva

I salari reali sono insostenibilmente elevati nei mercati periferici e i costi unitari del lavoro sono ben superiori a quelli tedeschi. Questa mancanza di competitività e il deficit delle partite correnti del Sud Europa verso l’Europa core possono essere affrontati solo attraverso un doloroso aggiustamento ad un livello più basso dello standard di vita in periferia. La disoccupazione giovanile è già al 50% in Grecia e in Spagna ed è poco probabile che la disoccupazione diminuiscain queste economie nel breve termine. La possibilità di tensioni sociali rimane elevata.

 

Il settore bancario ha ancora bisogno di ridurre la leva finanziaria

Le banche americane sono in gran parte riuscite a ridurre la leva finanziaria e il Regno Unito ha anche fatto qualche progresso, ma l'Europa rimane molto indietro. Il sistema bancario in Europa ha un rapporto tra capitale e assets del 3% rispetto al 5% negli Stati Uniti e questa lacuna deve essere eliminata. Questo può essere fatto attraverso le banche europee raccogliendo capitali e/o riducendo i loro bilanci. I tentativi di aumentare il capitale non sono stati ben accolti fino ad oggi ed è quindi probabile che le banche cerchino di ridurre le dimensioni dei loro bilanci. Ciò fornisce un ulteriore vento contrario alla crescita economica, riducendo la disponibilità di capitale per le imprese e i consumatori. E’ stato stimato che, se le banche europee affrontano questa questione in un anno, ciò si tradurrebbe in un colpo del 15% al ​​PIL. In realtà è probabile che sarà un processo che durerà diversi anni, ma l'effetto sulla crescita sarà comunque significativo.

 

Le banche centrali in modalità “accomodante”

La buona notizia è che le banche centrali a livello mondiale sono consapevoli degli effetti di recessione e di deflazione del deleveraging e sono quindi suscettibili nel rimanere in modalità “accomodante” nel medio termine. Ci aspettiamo che i tassi di interesse vengano mantenuti agli attuali minimi storici per tutto quest'anno e il prossimo e sono altamente probabili ulteriori iniezioni di liquidità attraverso il quantitative easing o altre modalità.

 

Poco valore nelle obbligazioni governative core

Con una crescita debole, i tassi di interesse ancorati in prossimità dello zero e significativi livelli di incertezza che affliggono i mercati, non c'è da meravigliarsi che i rendimenti delle obbligazioni governative core sono ai minimi storici. Vediamo poco valore sui mercati core a questi livelli, ma, per lo stesso motivo, la politica della banca centrale suggerisce che è improbabile assistere ad un picco significativo nei rendimenti core. In quanto tale, gli investitori alla ricerca di reddito si trovano a dover guardare più lontano. A livello superficiale, vi sono rendimenti interessanti per i titoli di stato europei periferici ma, come sottolineato in precedenza, questi spesso hanno rischi inaccettabili. A nostro avviso, nel reddito fisso il migliore rendimento risk-adjusted è offerto dalle obbligazioni investment grade, ad alto rendimento e dei mercati emergenti. In tutti e tre i casi gli spread stanno scontando livelli di rischio più elevati di quelli che crediamo siano evidenti. Infatti, in molti casi i fondamentali di credito delle società e del mercato emergente sono migliori di quelli dei governi del mondo sviluppato.

 

Uno scenario modellabile

Abbiamo modellato i probabili rendimenti delle asset class obbligazionarie in tre scenari economici: recessione, crescita lenta e ripresa. Solo nello scenario di recessione i principali titoli di Stato offrono i migliori rendimenti. Infatti, questo è l'unico caso in cui essi offrono rendimenti positivi. Al contrario, il nostro modello suggerisce che i mercati del credito sono più propensi a dare rendimenti reali positivi e, nella crescita lenta e nello scenario di ripresa, sovraperformano con un margine significativo. Questi probabili rendimenti superiori sono alla base la nostra preferenza per il credito dei mercati governativi core.

 

Per l’azionario è necessaria una view a lungo termine

I mercati azionari continuano a scambiare a buon mercato rispetto alla loro storia di lungo periodo. Questa non è una sorpresa, visti i rischi a cui sono esposti i mercati mondiali e la grande incertezza nel breve termine degli utili societari. Tuttavia, noi preferiamo guardare al lungo termine. Gli investitori azionari stanno comprando la profittabilità a lungo termine, i flussi di cassa e i dividendi delle società in cui investono. Il valore percepito di questi fattori a lungo termine è stato distorto dal flusso di notizie nel breve periodo. Quando analizziamo le società, in molti casi troviamo che hanno bilanci solidi, flussi di cassa sani, modelli di business consolidati e gestione dei talenti. La ricerca ha ripetutamente dimostrato i meriti di investire a basse valutazioni e a lungo termine. Questo ci dà fiducia che, se guardiamo oltre il flusso notizie economiche giornaliere e ci concentriamo su società ben gestite, saremo ricompensati con sani rendimenti totali.

 

Temi azionari – la qualità in primo piano

Dato il contesto incerto, non è una sorpresa che la stabilità e la qualità sono le caratteristiche fondamentali che stiamo cercando nei nostri portafogli azionari. Le aziende che sono finanziariamente forti, che generano liquidità e che restituiscono significativi livelli di liquidità agli azionisti ci interessano molto. La cosa sorprendente è che molte di queste società sono attualmente scambiate a sconto sul mercato. Pensiamo che questa situazione cambierà prima o poi e che gli azionisti saranno premiati da valutazioni premium.

 

Il potere dell’innovazione

Le società che sono in grado di rinnovarsi in termini di prodotti o nuovi mercati sono anche in grado di produrre rendimenti superiori. Apple offre un esempio perfetto di come una società può crescere rapidamente a dominare un mercato globale attraverso il potere dell’innovazione. Tuttavia, queste opportunità non si limitano al settore della tecnologia - vediamo anche esempi positivi in altri settori quali la sanità e farmaceutico. Altrove, abbiamo una visione ottimista sulla crescita dei mercati emergenti e continuiamo a favorire le società con utili esposti verso questo tema. In particolare, la continua crescita dei consumi asiatici offre opportunità in settori quali automobili e beni di lusso. Nel frattempo, un certo numero di business legati all’ingegneria globale alle risorse e all’industria stanno beneficiando delle opportunità di crescita derivanti da progetti di investimento di capitali nei mercati emergenti.

Riepilogo dell’asset allocation

Considerevoli incertezze e rischi rimangono, ma crediamo che questi siano stati ampiamente tenuti in considerazione nelle valutazioni. In generale, restiamo focalizzati sulle società ben gestite e finanziariamente solide, con la capacità di aumentare i rendimenti del capitale restituendo cash agli azionisti. La nostra ricerca si concentra su aziende di questo tipo. Nel frattempo, il livello poco interessante dei rendimenti dei titoli governativi core ci porta ad essere sottopeso nel reddito fisso, con una preferenza per il credito rispetto ai titoli di Stato. Continuiamo ad essere positivi sulle materie prime in quanto riteniamo che la crescita dei mercati emergenti continuerà a sostenere la domanda mentre l'offerta potrebbe essere disturbata da fattori geopolitici. Infine, abbiamo aumentato il cash ad un livello sufficiente per poter trarre vantaggio dalla ulteriore volatilità dei mercati.




            

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