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LE AZIONI SONO SOPRAVVALUTATE? La domanda di Michael Spence, premio Nobel per l'economia

31 Marzo 2015 - Autore: Redazione


MILANO – Da quando è scoppiata la crisi economica globale esistono profonde divergenze di performance economica che contribuiscono a una notevole volatilità del mercato azionario. Ora i prezzi azionari stanno raggiungendo picchi relativamente elevati secondo i parametri convenzionali – e gli investitori iniziano a innervosirsi.
La domanda è se le valutazioni azionarie siano eccessive rispetto al futuro potenziale di guadagno. La risposta dipende da due variabili chiave: il tasso di sconto e la futura crescita di guadagno. Un tasso di sconto più basso e/o una percentuale più alta di crescita attesa dei guadagni giustificherebbero le valutazioni dei titoli.

Il rapporto prezzo-utile di S&P per i prossimi 12 mesi è quasi 20, rispetto a un valore medio di lungo termine di 15,53 e mediano di 14,57. Il rapporto prezzo-utile di Shiller – che si basa sui profitti medi reali (depurati dall’inflazione) degli ultimi dieci anni – oscilla a 27,08, con un valore medio e mediano rispettivamente di 16,59 e 15,96. E, a febbraio, il rapporto prezzo-utile stimato per i prossimi 12 mesi, che utilizza le indicazioni future dei manager sugli utili, ha toccato un picco a 11 anni di 17,1, dove le medie a cinque e dieci anni si attestano a circa 14 e la media a 15 anni a 16.
Le recenti performance economiche del mercato azionario sono spesso riconducibili alle politiche monetarie non convenzionali perseguite da molte banche centrali. Queste politiche, per natura, hanno ridotto il ricorso ai bond sovrani, forzando gli investitori a cercare rendimenti nei mercati con asset a rischio maggiore come azioni, obbligazioni con rating più bassi e titoli esteri.

Secondo una formulazione standard, i prezzi azionari tendono a ritornare verso il presente valore dei futuri utili stimati (inclusa la crescita di questi utili), scontato del cosiddetto “risk-free rate” e maggiorato di un premio per il rischio azionario. Più precisamente, il rendimento degli utili – ossia, l’inverso del P/E ratio – è pari al tasso di rendimento senza rischio più il premio per il rischio azionario, meno il tasso di crescita degli utili. (Ovviamente, i mercati effettuano delle deviazioni lungo il percorso, trainati, ad esempio, dall’esuberanza irrazionale, dalla temporanea diminuzione dell’impatto degli investitori di valore o di contrattazioni controtendenza).

Forse la politica monetaria ha sostenuto i prezzi azionari in due modi, abbassando il tasso di sconto e comprimendo il premio per il rischio azionario, o semplicemente riducendo i risk-free rate per periodi abbastanza lunghi da far lievitare il presente valore degli stock. In entrambi i casi, i prezzi azionari dovrebbero livellarsi a un certo punto, consentendo agli utili di recuperare o persino di fare una correzione verso il basso.
Ma la storia della politica monetaria, seppur plausibile, non è invulnerabile. Altri fattori potrebbero, di fatto, spiegare – o almeno aiutare a capire – gli attuali trend del mercato azionario.

Un fattore chiave è la crescita degli utili. Nel lungo termine, è ragionevole aspettarsi che la crescita dei profitti sia ampiamente in linea con la crescita economica – e per come stanno attualmente le cose, non ci sono segni di accelerazione su questo fronte. Gli utili possono crescere con maggiore rapidità dei ricavi per un periodo prolungato (ma non indefinito), se le aziende tagli i costi o riducono gli investimenti – un trend che nel tempo riduce le quote di ammortamento. In teoria, gli sgravi all’imposta sulle società potrebbero avere lo stesso effetto.
Inoltre, le condizioni di equilibrio dell’economia potrebbero cambiare, così da consentire agli utili aggregati di catturare un’ampia fetta di reddito nazionale. Ci sono dei segnali che ciò stia avvenendo ora nelle economie avanzate, con la proliferazione delle tecnologie digitali che risparmiano sulla manodopera e la globalizzazione delle catene di approvvigionamento che sopprimono la crescita del reddito.

Detto questo, alcuni trend potrebbe avere l’effetto opposto sulle aspettative per la crescita degli utili. Oltre due quinti degli utili di S&P 500 provengono dai mercati esterni, alcuni dei quali, come Europa e Giappone, registrano una crescita scarsa, mentre altri, come la Cina, stanno rallentando.

L’apprezzamento del dollaro inasprisce la situazione dei mercati americani, perché crea venti contrari per gli esportatori e causa un calo degli utili esteri delle aziende, riportati in dollari. E un rallentamento dell’aumento di produttività, insieme a un eccessivo livello di indebitamento e alla persistente scarsità di investimenti nel settore pubblico, potrebbe compromettere la crescita economia potenziale di medio termine.
Se da un lato le aspettative di utili più rapidi potrebbero ben contribuire a elevati livelli di P/E, dall’altro la situazione corrente è quanto meno complicata. Certo è che le aspettative di profitti elevati avrebbero un effetto positivo più durevole sui livelli di P/E rispetto alla soppressione del premio per il rischio azionario.
L’altro fattore importante che incide sul P/E è il risk-free rate. A fronte della normalizzazione politica monetaria – un processo già avviato negli Stati Uniti – il tasso di investimento senza rischio, secondo le attese, dovrebbe aumentare fino a toccare un livello che sia in linea con l’inflazione stabile al 2%, che a sua volta, corrisponde a un livello di disoccupazione. Cosa sia precisamente questo tasso resta, tuttavia, incerto – ed estremamente difficile da determinare, considerando che viene praticamente influenzato da ogni aspetto dei modelli di crescita.

Ciò nonostante, emergono diverse caratteristiche degli attuali modelli di crescita: eccessiva capacità produttiva, indebitamento elevato e persistente, manodopera in calo nella produzione di beni e servizi e una distribuzione sempre più iniqua dei redditi sia tra manodopera e capitale che all’interno dei segmenti dei redditi da lavoro. Insieme, questi pattern potrebbero portare a un prolungato periodo in cui la domanda aggregata limita la crescita. Se la crescita non venisse limitata sul fronte dell’offerta, ci sarebbe poca pressione inflazionistica, e il tasso di interesse neutrale in linea con la piena occupazione non inflazionistica potrebbe semplicemente essere inferiore di quanto non fosse per un periodo prolungato.

Dove ci porta tutto questo? A mio avviso, è difficile sostenere appieno un significativo e sostenuto aumento della crescita degli utili in quest’ambiente, perché la crescita da sola non giustificherebbe le attuali valutazioni azionarie. Ma l’argomentazione a sostegno di un tasso di sconto più basso è più persuasiva, ed è in linea con le correnti condizioni economiche e i mandati delle banche centrali.
Detto questo, in un ambiente così complesso, gli investitori possono giungere alle conclusioni più disparate, che sosterranno – o forse incrementeranno – la volatilità del mercato.
 

©Project Syndicate




            

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