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EUROZONA VERSO LA NORMALITA' MA (FORSE) SENZA SOCIALIZZAZIONE DEL DEBITO. La disamina di Daniel Gros, Director of the Brussels-based Center for European Policy Studies

16 Novembre 2012 - Autore: Redazione


BRUXELLES – Una crisi finanziaria scoppia quando una cospicua quantità di asset finanziari all'improvviso sembra comportare dei rischi, e gli investitori vogliono sbarazzarsi delle loro partecipazioni. Tali titoli diventano "tossici", nel senso che non solo presentano un fattore di rischio, ma questo non può neanche essere quantificato. I titoli tossici non vengono negoziati in base al normale rapporto tra rischio e rendimento, e dato che il rischio non può essere calcolato, chi li possiede vuole venderli e basta, talvolta a qualunque prezzo.

Negli Stati Uniti, nel biennio 2007-2008 questo destino è toccato a una classe di titoli basati su mutui residenziali garantiti da ipoteca (i titoli RMBS - Residential Mortgage Backed Securities). Durante la fase del boom, questi titoli erano stati venduti come privi di rischio, partendo dal presupposto che i prezzi degli immobili americani non sarebbero mai scesi, poiché un fatto del genere non era mai accaduto prima in tempo di pace.

Questa convinzione, però, si è infranta quando, nel 2007, si è verificato un calo generalizzato dei prezzi degli immobili, mentre i tassi di perdita hanno improvvisamente cominciato a crescere. I titoli RMBS si sono così rivelati molto più rischiosi del previsto. All'inizio, non vi erano basi sufficienti per rideterminare i prezzi in maniera più razionale, perché l'evento (una diminuzione, in tempo di pace, dei prezzi degli immobili negli Stati Uniti) non aveva precedenti. Inoltre, le banche e gli altri istituti finanziari che detenevano ingenti volumi di RMBS non possedevano gli strumenti adatti per misurare il rischio, e in alcuni casi sarebbero falliti se fossero stati costretti a svendere i titoli ai prezzi in vigore al culmine della crisi.

La crisi dell'euro ha avuto un andamento analogo. Fino a poco tempo fa, il debito pubblico era considerato l'asset più sicuro in assoluto. In effetti, il suo status di non rischiosità era integrato nel quadro normativo dell'Unione europea, che consente alle banche di detenere grandi quantità di debito pubblico di qualunque paese dell’eurozona, senza dover mettere da parte del capitale a copertura delle possibili perdite.

Come per i titoli RMBS, questa idea che il debito pubblico fosse completamente al sicuro era sostenuta dal "fatto" che nessun paese avanzato, almeno nel periodo successivo al 1945, aveva mai fatto default. Gli investitori, quindi, hanno dato per scontato che non vi fosse bisogno di valutare il rischio di credito del debito pubblico (nazionale) dei paesi dell'eurozona.

Il default de facto della Grecia all'inizio di quest'anno ha fatto precipitare il livello di soddisfazione degli investitori. I titoli di Stato dei paesi periferici dell'eurozona sono, perciò, diventati tossici. Data la natura senza precedenti del default greco, la valutazione del debito periferico da parte dei mercati ha subito ampie oscillazioni nella continua ricerca di "fondamenti", come i livelli del disavanzo o del debito, che potrebbero spiegare l'evoluzione dei premi di rischio nel tempo.

Inoltre, molte banche avevano in bilancio una quantità di debito pubblico così elevata che sarebbero fallite nel caso di un default totale. Ciò ha portato a un'estrema instabilità del sistema bancario dell'eurozona.

Una crisi finanziaria termina quando il debito "ambiguo" viene socializzato, o il suo valore si stabilizza, ed esso migra verso investitori abbastanza solventi da assumersi il rischio. Così è avvenuto negli Stati Uniti. Le autorità hanno acquisito alcuni degli asset "tossici", che nel tempo sono diventati più semplici da valutare, poiché l’analisi dei dati sui tassi d’insolvenza dei mutui su un periodo di alcuni anni ha consentito agli investitori di trovare metodi per misurare il rischio.

I prezzi di mercato della maggior parte dei titoli RMBS sono risaliti poiché le perdite derivate dall'abbandono delle proprietà da parte dei proprietari di immobili sono risultate molto inferiori rispetto a quanto temuto all'apice della crisi. Inoltre, questi titoli sono passati nelle mani di istituti in grado di supportare e gestire il rischio residuo. Oggi, i titoli RMBS non sono più considerati tossici, e questo consente al mercato di tornare alla normalità. Alla fine, le autorità statunitensi hanno persino ricavato un piccolo profitto dagli asset che avevano acquisito in piena crisi.

Questo modello può essere solo in parte riprodotto nell'eurozona, dove la socializzazione del debito e un ritorno alla normale valutazione del rischio appaiono più difficili.

Una limitata capacità di socializzazione del debito riflette la clausola del no bail out (clausola di non salvataggio) del trattato dell'Unione europea, che esclude la mutualizzazione totale del debito pubblico (nazionale) nell’eurozona. Inoltre, la capacità di prestito del nuovo fondo di salvataggio, il Meccanismo Europeo di Stabilità, è limitata a 700 miliardi di euro (905,6 miliardi dollari), che rappresenta solo una frazione del debito pubblico totale dei Paesi che potenzialmente hanno bisogno di assistenza finanziaria.

Solo la Banca centrale europea potrebbe attuare una vera socializzazione del debito nazionale nella zona euro, ma la legislazione comunitaria vieta espressamente qualsiasi forma di finanziamento dei deficit da parte della Bce.

Anche un ritorno alla normale valutazione del rischio è più difficile in Europa. Il Consiglio europeo ha solennemente dichiarato che il default de facto della Grecia (orchestrato attraverso il cosiddetto "coinvolgimento del settore privato") rimane un caso unico ed eccezionale. Tuttavia, la promessa di un ritorno allo status quo ante del debito pubblico senza rischio non è compatibile con le persistenti limitazioni alla socializzazione del debito nazionale. Di fatto, il rischio si è fatto più concentrato poiché alcune banche della periferia hanno aumentato gli investimenti in obbligazioni del loro Paese. Un default sovrano in Europa non sarà mai un mero valore statistico da inserire in un modello di rischio.

Queste differenze implicano che il ritorno a condizioni di mercato normali sarà più lento nel caso della crisi dell'euro. Tuttavia, la crisi dovrebbe placarsi un po' perché gli istituti più avversi al rischio hanno ormai venduto i titoli del debito sovrano dei paesi periferici in loro possesso. Inoltre, la Bce ha dichiarato che farà il possibile per evitare la disintegrazione dell'euro. Tale garanzia ha assicurato gli investitori contro il loro rischio più grande.

 

 

 

Traduzione di Federica Frasca




            

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